史玉柱私有化巨人：美股“不待見(jiàn)”中國(guó)游戲？

　　11月25日，史玉柱向巨人網(wǎng)絡(luò)發(fā)出私有化要約，如果交易被接受，史玉柱和財(cái)團(tuán)將支付13.3億美元收購(gòu)流通在外的股票。對(duì)此，輿論普遍解讀為，巨人網(wǎng)絡(luò)在美股估值太低，從美國(guó)退市后，有可能登陸A股。在美國(guó)上市的中國(guó)游戲概念股，與A股同類(lèi)公司相比，估值普遍偏低。2011年從美國(guó)退市的中國(guó)游戲概念公司盛大網(wǎng)絡(luò)，市盈率僅有6倍。如今仍在美國(guó)上市的暢游、完美世界、網(wǎng)易等游戲概念股，市盈率在5倍到14倍之間。與此同時(shí)，A股的游戲概念股在2013年遭遇爆炒，估值動(dòng)輒上百倍。

　　巨人退市代價(jià)13.3億美元

　　保健品還沒(méi)有衰落的時(shí)候，史玉柱選擇了進(jìn)入游戲行業(yè)；在保健品風(fēng)光不再的日子里，游戲風(fēng)光無(wú)限；如今游戲的熱度也在下降，尤其是巨人網(wǎng)絡(luò)所在的客戶(hù)端游戲市場(chǎng)，但巨人網(wǎng)絡(luò)的利潤(rùn)表現(xiàn)仍可圈可點(diǎn)。

　　目前史玉柱尚未對(duì)他準(zhǔn)備私有化巨人網(wǎng)絡(luò)的舉動(dòng)發(fā)表意見(jiàn)，記者聯(lián)系到巨人網(wǎng)絡(luò)，對(duì)方謹(jǐn)慎地表示，目前還沒(méi)有除公告之外的消息可以披露。

　　但在市場(chǎng)上，投資者傾向于認(rèn)為巨人網(wǎng)絡(luò)私有化的原因是美國(guó)市場(chǎng)給出的估值過(guò)低。

　　按照史玉柱提出的初步私有化要約，擬以每股11.75美元的價(jià)格收購(gòu)該公司發(fā)行在外的普通股，共支付約13.3億美元。這一價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率不足16倍，而在提出私有化要約之前，巨人網(wǎng)絡(luò)的估值只有14倍，遠(yuǎn)低于它的A股同行們。

　　A股從事手機(jī)游戲的掌趣科技的估值達(dá)到217倍，而與巨人網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為類(lèi)似的，即在端游收入占比很大的中青寶，估值則達(dá)到235倍。

　　此前浙報(bào)傳媒收購(gòu)盛大旗下兩家游戲公司，其收購(gòu)估值就超過(guò)了20倍。而A股上市公司中帶有游戲概念的股票（并非純粹游戲股）估值都在50-60倍上方。

　　在今年4月份史玉柱退休時(shí)，他也曾表達(dá)過(guò)估值過(guò)低的說(shuō)法。

　　這也與A股市場(chǎng)的整體情況有一定關(guān)系，目前A股估值最低的行業(yè)中，僅有銀行業(yè)有個(gè)位數(shù)的市盈率，TMT行業(yè)的公司普遍呈現(xiàn)出高估值的狀態(tài)。

　　一名外資行分析師說(shuō)，從這個(gè)角度看，私有化之后返回A股上市也是可能的�！澳苣玫礁�多的錢(qián)，何樂(lè)而不為呢？”他說(shuō)。

　　美股“游戲”估值普遍“不高”

　　截至上周三的數(shù)據(jù)顯示，在私有化預(yù)期的沖擊下，巨人網(wǎng)絡(luò)的市盈率為15.48倍，這已是目前在美上市的游戲公司中估值較高的一家。

　　相對(duì)于A股對(duì)游戲概念的熱情洋溢，在美國(guó)資本市場(chǎng)上，游戲公司的估值仍持續(xù)偏低。暢游的估值為5倍左右，盛大游戲的估值為6倍，完美世界估值13.2倍，游戲收入占比較大的網(wǎng)易估值也僅有14倍。

　　不妨看一下這些游戲公司的具體業(yè)績(jī)。

　　國(guó)家新聞出版廣電總局的數(shù)據(jù)顯示，2012年國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲出版產(chǎn)業(yè)實(shí)際銷(xiāo)售收入602.8億元，同比增長(zhǎng)35.1%。其中端游市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售451.2億元，占比74.9%，同比增長(zhǎng)23%；網(wǎng)頁(yè)游戲營(yíng)收81.1億元，同比增長(zhǎng)46.4%。

　　第十一屆Chinajoy上透露的數(shù)據(jù)則顯示，上半年游戲市場(chǎng)的實(shí)際銷(xiāo)售收入達(dá)到338.9億元，同比增長(zhǎng)36.4%。

　　但在整體行業(yè)前景興盛的背景下，在美國(guó)上市的游戲類(lèi)公司的境況要略遜。

　　部分游戲公司的估值下滑有其業(yè)績(jī)因素。在最新的季報(bào)中，暢游的收入增長(zhǎng)僅有7%，而盛大則出現(xiàn)了下滑。失去了《魔獸世界》的第九城市則陷入持續(xù)虧損之中，迄今尚未有扭虧的跡象。

　　看上去欣欣向榮的則是騰訊和網(wǎng)易，前者依賴(lài)于其龐大的用戶(hù)，而后者則獲得了魔獸世界的代理權(quán)。

　　2011年，已經(jīng)多元化經(jīng)營(yíng)的盛大網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)私有化，時(shí)隔兩年之后，巨人網(wǎng)絡(luò)也走上了私有化的道路。在中國(guó)游戲公司在美估值普遍不高的情況下，私有化會(huì)不會(huì)成為趨勢(shì)？

　　此前市場(chǎng)也一度傳出暢游等企業(yè)可能私有化的傳聞。一些海外分析師認(rèn)為，對(duì)于暢游、盛大游戲這樣的公司來(lái)說(shuō)，私有化是一個(gè)較好的選擇。

　　“巨人網(wǎng)絡(luò)估值合理”

　　與A股游戲概念公司估值動(dòng)輒上百倍相比，美股游戲公司的估值顯然太低。但分析人士認(rèn)為，與其說(shuō)美股游戲公司的股價(jià)便宜，不如說(shuō)A股游戲公司的股價(jià)泡沫嚴(yán)重。

　　針對(duì)史玉柱擬對(duì)巨人網(wǎng)絡(luò)私有化，輿論普遍認(rèn)為與中國(guó)游戲公司在美國(guó)市場(chǎng)的估值偏低有關(guān)，一位外資投行分析師在接受新京報(bào)記者采訪時(shí)表達(dá)了不同的觀點(diǎn)，他認(rèn)為巨人網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)低估�！坝螒虿煌�于其他行業(yè)，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)比較高的產(chǎn)業(yè)。因?yàn)橛螒驀?yán)重依賴(lài)于某一個(gè)產(chǎn)品。比如巨人網(wǎng)絡(luò)，其實(shí)它80%來(lái)自?xún)煽钫魍居螒��！?/p>

　　據(jù)了解，在美股上市的醫(yī)藥公司，市面上銷(xiāo)售很多品種的藥，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)分散，其市盈率也只有10多倍。

　　回到游戲行業(yè)來(lái)看，中國(guó)游戲公司中市盈率最高的是網(wǎng)易，但它的市盈率反映的是其游戲收入分散、游戲收入總量高。但即使這樣，網(wǎng)易的市盈率也沒(méi)有超過(guò)15倍的時(shí)候。

　　巨人網(wǎng)絡(luò)股價(jià)曾經(jīng)有過(guò)7美元以下的時(shí)候，而最近則處于上升階段。因此，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果估值低導(dǎo)致私有化，應(yīng)該很早就開(kāi)始；在上升階段進(jìn)行私有化，應(yīng)該不單是估值的原因，還有其他考慮。

　　巨人網(wǎng)絡(luò)是否存在回A股的可能性？上述分析師表示，的確存在這樣的可能，“能拿到更多的錢(qián)，何樂(lè)而不為呢？”但是，在他看來(lái)，國(guó)內(nèi)上市的游戲公司或者游戲概念股，整體上被高估了。從行業(yè)分布來(lái)看，在美股上市的國(guó)內(nèi)游戲公司，其研發(fā)實(shí)力是這個(gè)市場(chǎng)中相對(duì)較強(qiáng)的，也經(jīng)歷了市場(chǎng)考驗(yàn)。從相對(duì)價(jià)格來(lái)說(shuō)，與其說(shuō)美股便宜，不如說(shuō)是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高估。

　　巨人私有化或遇阻撓

　　巨人的私有化會(huì)不會(huì)一帆風(fēng)順？在美國(guó)市場(chǎng)上，司空見(jiàn)慣的訴訟可能會(huì)讓私有化增添波折。

　　巨人網(wǎng)絡(luò)上市之初，即在2007年的11月，就遭遇了一家律所意圖提起集體訴訟，當(dāng)時(shí)律師認(rèn)為，巨人網(wǎng)絡(luò)并未披露2007年第三季度《征途Online》平均同時(shí)在線玩家人數(shù)和最高同時(shí)在線玩家人數(shù)出現(xiàn)下滑的事實(shí)。

　　不過(guò)事后的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這一說(shuō)法并不成立。

　　而在私有化過(guò)程中，同樣不乏以集體訴訟為業(yè)的律師質(zhì)疑，目前已經(jīng)有2家律師事務(wù)所提出質(zhì)疑。

　　美國(guó)律師事務(wù)所Robbins Arroyo LLP認(rèn)為，這一收購(gòu)交易可能不符合巨人網(wǎng)絡(luò)公司股東的最大利益，為此該律所正在對(duì)這份非約束性的初步私有化并購(gòu)協(xié)議展開(kāi)調(diào)查。

　　Robbins Arroyo LLP的調(diào)查將以董事會(huì)對(duì)財(cái)團(tuán)收購(gòu)要約的考慮等為重點(diǎn)，例如董事會(huì)對(duì)上述財(cái)團(tuán)的非約束性收購(gòu)要約進(jìn)行評(píng)估的程序是否公正、以及是否對(duì)并購(gòu)交易必須滿(mǎn)足股東最大利益并讓股東獲取最大價(jià)值相關(guān)的條款進(jìn)行談判。

　　也有一些投資者認(rèn)為，巨人網(wǎng)絡(luò)的私有化價(jià)格仍低于2007年上市時(shí)候的發(fā)行價(jià)。2007年巨人網(wǎng)絡(luò)上市時(shí)，其招股價(jià)為15.5美元。

　　但如果考慮到巨人網(wǎng)絡(luò)在上市6年間的不斷分紅，分紅+股價(jià)的表現(xiàn)則要超過(guò)招股價(jià)。

　　今年早先，田溯寧和中信資本擬私有化亞信聯(lián)創(chuàng)，其提出的美股價(jià)格為12美元，較其提出私有化之前的股價(jià)高出52%，但這一交易仍然受到律師事務(wù)所質(zhì)疑，稱(chēng)其交易價(jià)格低于公司價(jià)值。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，不少私有化交易都會(huì)遭遇類(lèi)似的質(zhì)疑，投資意圖借此提高收購(gòu)報(bào)價(jià)。

　　不過(guò)刊登在Robbins Arroyo LLP網(wǎng)站上的信息顯示，這家律所針對(duì)巨人網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)作還處在征集投資者的階段。

　　新京報(bào)記者 吳敏